金融科技与资产证券化

环球交易银行网 2017-09-12 23:32:20

引言


金融科技,横轴是金融,纵轴是科技。科技进步让金融的广度跟深度不断延伸。早期的算盘,后来的复式记账法、区块链,都是属于科技的范畴。意大利人16世纪搞了复式记账法,跟现在的区块链也是差不多的,在当时都是很革命、很创新的技术手段。金融本质一直没有发生过很大的变化,只是技术、手段不一样了之后,金融的层次不断提高了。


金融具有很强的现金价值,科技具有很强的股权价值。因此金融科技的发展短期靠金融,长期靠科技。短期内通过搞金融,获取现金,长期通过发展科技获得股权增值以及可持续的发展性。


银行现在面临很大的挑战。第一,银行在资产获取上面对挑战,第二,银行在资本市场估值上处于劣势。科技公司赚一块钱跟金融公司赚一块钱,在估值上差异很大,不在一个体系。


金融跟科技的交界点是资产证券化。资产证券化对银行是个机会也是一个挑战。机会就是银行可以通过资产证券化对资产做出表处理,然后降低资产的资本消耗,直接出售做融资。那么挑战呢?目前类金融机构,比如租赁、小贷和保理,将资产做资产证券化之后,把结构化产品卖给银行。


如果说类金融机构,以前在表内加杠杆在获利能力上比不过银行,现在如果抓资产比银行厉害的话,不断通过获取优质资产,资产证券化加杠杆,银行可能就搞不过他们了。未来的情况是,类金融机构去抓很多资产,证券化之后,把债券卖给银行。


这些客户本来是银行的客户,银行可以直接形成信贷资产,现在变成银行买结构化后的债券了。所以证券化如果被善于抓资产的机构灵活利用,可以通过资产的不断迭代,把银行的资产负债表左边的贷款变成债券。放贷款是利差较厚,是吃肉的,而买债券就是喝汤的。


资产证券化解


01 关于资产证券化的思考


(1)利率市场化是资产证券化的短期驱动力


2005年我们国家开始推资产证券化,但是一直推不起来,为什么?因为没有利率市场化,银行如果能够在资产负债表的右边获取低息存款,是不愿意卖资产、做ABS的。利率市场化之后,资产负债表右边的资金成本不断拉高,银行就会觉得出售一部分资产是一个很好的方式。所以,资产证券化短期的驱动力就是利率市场化,这也是美国的经验,随着利率市场化,整个ABS市场就慢慢起来了。


(2)本币国际化是资产证券化的长期驱动力


美国的证券化市场能够发展,是通过投资驱动的。贸易逆差使美元流向海外,但是由于美元在中国做不了投资,所以一定要回流美国。由于美元的回流,债券、股票会每天被拉低,对投资者压力很大。美国的经验是,海外机构和个人持有GSE支持证券的规模,1976年才20亿美金,到2006年是12600多亿美金,还不包括private level的ABS,它规模一共就不到10万亿,海外机构买了有几万亿的规模。


贸易项下的美元出去了,要通过资本项下回来。由于美元在美国买国债收益很差,买股票更差,而买房利美、房地美债券的话可能是一个不错的选择,当时就很多人去买这个债券。因此本币国际化这是一个长期的驱动力。


(3)资产证券化的六点认识


第一,资产证券化是一个融资的工具。


第二,资产证券化是在资产负债表左边融资的方法。传统融资在右边,会计处理是借一个现金贷一个负债,左右两边同时扩张,证券化是借一个现金贷一个资产,把资产搞出去钱换回来。这叫盘活存量,是报表左边融资的工具。


第三,因为在报表左边做融资,所以它是一个表外工具。表内的核心是报表右边。所以在报表左边做融资,资产出去一块钱回来一块,那就是一个表外融资工具。


第四,会计合并是ABS的一个很重要的内容。中国的金融创新跟美国有很大差异,美国的金融创新讲的是金融工程,很多的ABS都是用一个模型,把全部的风险都并价在一个模型里面。


中国金融创新讲的是会计、法律跟税务,还有评级,所以我们可能更多的创新是在环境上的创新,定价可能就不是在模型上,而是在会计和法律上,所以我们很多的监管都是围绕这块去展开的,包括评级、资本充足、会计处理和风险资本约束等。


第五,资产证券化的核心是为了投资,而不是融资。银行抓资产最黄金的时候是2000年到2013年,这段时间放贷款很容易。现在可能银行的放贷款能力都比不过类金融机构。资产证券化的核心是融资为了投资,通过资产迭代,提高资产周转率,来提高整个公司评级,然后赚更多的钱,这是整个ABS的核心。


第六,资产证券化的发展逻辑是一个微笑曲线,最底端是投行。投行业务公关是靠能力的,成本越做越低。有了资产证券化,银行应该干的比券商好,为什么?银行有钱,只要投行这块做的比券商好,你就可以往两端移动,客户多,前端抓资产,然后证券化,后端就投资财富管理,就一条路切过去了。


02 企业证券化与资产证券化


资产负债表右边的融资叫做企业证券化(发股、发债),企业证券化的融资主体是公司,公司最大的特点是不会死,是永续经营的载体,所以公司做融资一定要讲故事。资产证券化是在报表左边做融资,用的主体是SPV,券商资管计划或者信托计划。


SPV跟公司一个很大的差异是,SPV一定会死,是由购买的资产的生命决定,资产总量、期限和风险都是固定的。所以在报表的左边通过资产证券化融资是一个数学问题,分配信用风险、期限风险和流动性风险。


报表左边的资产有三大类,在央行和银监会批的叫做信贷资产证券化,非金融机构发的叫做企业资产证券化。另外一个就是REITs,在中国目前REITs属于ABS,其实在美国REITs不叫做ABS,专门有一类资产叫REITs。


我觉得在中国推REITs一定要先推PPP。针对PPP项目资产的REITs没有税收的问题,地产REITs的税收问题则比较严重。把资产通过REITs公募发行出来,可以降低成本,给财政降负担。所以中国的REITs应该是通过PPP先推,推完之后再推地产,应该是这么一个逻辑跟方向,这跟目前我们国家整个的政治大局是一致的。

  

资产负债表左边应收帐款对应这三大类,一个是信贷类的应收帐款,一个是企业应收帐款,还有一个地产。地产跟应收帐款有共同点也有差异点,共同点是保有现金流,差异点是地产有折旧,应收帐款摊销,折旧是可以减税的。


折旧只能在一个项目公司层面才可以减税,把折旧拿到信托层面的话是没法减税的,所以做地产类项目一定是SPV+项目公司的结构,项目公司下面挂了一个资产、物业这么来做的。中国目前做的所谓的REITs全部是CMBS,不是REITs。


PPP是财政部的表外融资工具,证券化是企业表外融资工具,PPP和证券化是表外对表外。我和几个朋友写了一本书,叫做《PPP与资产证券化》,去年5月份出版,当时没什么反应。到年底的时候,发改委拉了证监会出了一个文,叫2698号文,推动PPP项目资产证券化,后来财政部拉了央行也要求在银行间发PPP项目资产证券化,一下子就热闹起来。PPP的逻辑跟证券化是一样的,PPP讲究无追索项目融资,证券化讲究破产隔离,这两个是相通的,都是表外工具。


其实目前中国很多机构证券化都更多聚焦在融资这个层面,把ABS更多定义为是融资这个层面的事情。证券化做的更高境界是把它当成战略。宝马成本5万美金,卖了10万美金,如果找到了一个信用很好的客户,给一个零利率贷,卖价10万美金,尽管拿1万的销售利润来补贴利息成本,但是5万的库存变成了10万的应收帐款,利润就已经实现了,然后把应收帐款证券化,钱拿回来再来放贷款。


03 资产证券化的会计处理


ABS是一个表外融资工具,会计合并是个大问题。会计准则包括公允价值会影响到资产价格,资产价格反过来影响资本充足率,在经济下行周期,就会影响到融资、再融资能力,又影响到银监会对资本监管的要求,这几个是连在一块儿的。


资产证券化两个会计问题:第一,交易中的特殊目的实体(SPV)是否需要合并入表。第二,资产的转让是否在会计上形成销售。按照美国准则,合并了SPV是一定不能终止确认的;中国会计准则延续国际标准,合并了SPV之后还能够终止确认。


举一个《金融新格局》书中的例子。一个银行总资产400亿美金,股权50亿美金,在没有进行证券化的情况下,利润1.44亿美金。资产中有贷款250亿美金,其中100亿准备拿来做证券化,优先档90亿,次级10亿,超额利差1.5个亿,服务值0.5个亿。


情形一 SPV无需合并入表,资产的转让形成销售


第一个情形,如果SPV不需要合并能出表就能做终止确认,现金回来了90亿,减去400万承销费,收到了89.96亿美金,然后证券投资次级10个亿,超额利差跟贷款服务权的价值2个亿,所以总的资产增加了1.96个亿。这里利润是1.96个亿,所以整个的资产负债表是从最早的400到401.44,加个1.96,到403.40。


未来的消费金融的银行,我认为从报表右边做大的机会已经不存在了或者很小了,现在再去做一个兴业、浦发这样大规模的银行难度很大了,现在再做大银行的机会在报表的左边。你很会投资,投资能力非常强,加上证券化,快速迭代,把资产都扔给别人,把利差留给自己,就搞成了交易型的银行,像淘宝、京东、蚂蚁,包括现在搞的民营银行。


养一个银行很费钱,如果钱放在表内,搞1000亿,100亿资本金,搞1万亿,1000亿资本金,哪一个民营企业养得起?所以核心还是你要会投资,把资产拿去卖,然后一定要结合一个大类的资产的成长,说哪个类别资产成长的快,你跟着这块资产成长。原来是住房抵押贷款,现在可以做消费金融。


情形二 SPV需要合并入表,资产转让不能形成销售


第二个情形,如果需要合并,不能出表,现金多了90个亿,负债多了90个亿,整个资产负债表从401.44,加89.96,到491.40。就是我们国家的银行,包括金融机构,三十年来干的活。现金多了,资产负债表左边不行,不够了右边补一点,右边补多了左边加一点,就像水多了加面,面多了加水,表内搞。


这种逻辑也没有问题,但是如果按这种逻辑,资本耗的厉害,所以如果阿里搞小贷,通过后续证券化迭代就是产融结合;如果不搞ABS的话,你搞个1万亿的服务,你要几千亿资本金,马云再厉害哪有这么多钱来补资本金?就活活把科技企业搞成了小贷公司,搞成银行了,那对美国来讲监管适用的法律都变了。如果放在表内,ROA下降,ROE不变,所以规模做大的企业,信托也好,银行也好,资产回报率就很低。


04 资产证券化与金融危机


证券化为什么会发展?是有买方、卖方的原因存在,美元资产的过度需求,贸易利差要回流到美国去买债券。如果人们很想买债券,发行方就使劲放贷款,把贷款搞成原料,加工成债券卖给你。


有人说做空是产生危机的根本,其实所有危机的根源在于买,而不是在于卖,卖是一个自我纠正的措施,买的时候就造成了危机。人们这么喜欢买债券,美国那些好的贷款卖光了怎么办?就制造贷款,给那些不符合条件的人放贷款。


当时美国的次贷危机其实是2007年6月份开始的,美国的贝尔斯登搞了两个ABS破产了,投资者开始对ABS产生怀疑,很多投资者觉得这个不能买了。机构投资者减少买债券,信托里面的贷款就卖不出去,那么银行贷款也卖不掉。


美国银行有两种,一种是储蓄银行,有存款的,一种没有储蓄,全是靠卖贷款的。现在贷款卖不掉,那没钱放贷款,所以银行就减少放贷,买房者的购买力下降,之后房屋价格下跌。如果是零首付就违约,违约之后然后信托出报告说贷款违约了,100万的贷款,房屋卖了剩下80万,本来是害怕,后面发现有损失,就更不买,银行的贷款就更卖不掉,房价就不断地跌,循环就出来了。


之前我创造了一个词汇,可能不见得对。我说全球的货币发行都是房本位,不是金本位了。美国那么牛的国家,他们在搞次贷危机的时候又搞QE,QE拿来干什么用?QE是拿来救房价的,买MBS,买完MBS就是放房贷,把房屋价格也救起来。这就是一个循环,人们不买证券,银行贷款就卖不掉,所以银行破产、倒闭了,次贷危机就出来了。其实这里面真正次贷的也没多少,关键是杠杆高,规模实际不大,但是搅得天翻地覆。证券化是天生从娘胎出来就带杠杆的,美国这个产品又加了杠杆,之后就是一个循环。


银行贷款高的违约率导致贷款的损失跟违约率上升,导致银行资本金不足,而这个时点资本金的融资成本跟难度都很大。投资者开始是不相信次贷的ABS,后面又演变成对所有的ABS不相信了。


信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款的证券化,凡是ABS,投资者都不相信,后来才救市。我在美国上学的一个老师,是做风险管理挺牛的一个教授,他说所有的金融危机的传导路径都是先从信用风险开始,信用风险的亏损产生恐慌、产生流动性的风险,流动性风险会有传导性,会产生系统性风险,次贷问题通过亏损就没有交易,流动性的压力然后就产生系统性的风险。


首先,投资者不相信银行的结构及债券产品,银行失去了重要的融资渠道,信贷减少,贷款违约率上升,银行越不贷投资者就越违约,银行的资产质量越恶化。


第二,银行不信客户,就不放款,导致商业信贷减少。商业信贷减少会导致失业,失业完了之后银行的资产质量会进一步恶化。消费者最早违约是信用卡,然后是商业地产贷款,最后是住房抵押贷款。

第三,银行之间互不相信。所有加杠杆的业务,在特定时期都是相通的。雷曼兄弟与摩根大通,平时拿一个债券去做回购,100块拿过去,99块出来了,7天的、40天的回购很轻松,所以投行是基本上没有现金流,都是加杠杆。后来次贷的时候,摩根大通就跟雷曼兄弟说,现在没法给100块那么多现金,只能给80块,并且要AAA级的抵押品,当时美国次贷的时候根本上就没几个AAA的。


雷曼破产之后投资者极度恐慌,降低了资产价格,财政部开始说要发国债,作为资本金,就给银行做核心资本,然后实施不良贷款的购买计划,为货币市场提供资金担保。美国影子银行的存款就是货币市场基金,货基低于1块钱,影子银行会被挤兑,也很麻烦的。所以当时美国财政部去担保,只要是货币市场基金的价格低于1块钱,财政部就补贴,就为了稳住整个影子银行的规模,这个就是当时出的政策,美联储充当终极借款人角色,在危机时为金融机构提供贷款,危机结束之后提供QE的支持。


对于中国房价,我提几点思考。第一,货币是负债,只要发了货币就是负债。第二,有了负债就要资产来平衡,中国目前两个最大的资产就是房产和股票。第三,货币的边际效应对房产远大于股票。比如深圳,每天可交易的房产千分之一都不到,而股票可交易量可能20%,所以货币增发稍微多一点,房价就涨上去了,涨完之后按照公允价值,会对周边的房产产生很大的财富效应。


然后财富涨了之后银行的抵押就多了,可以进一步放贷,又没有做空机制,所以就导致我们的房产只能涨不能跌,从货币的边际效应来看的话,货币增发对房产的影响是比股票大得多。


金融科技与资产证券化


互联网金融与资产证券化的结合点,是互联网的借贷平台,只有以科技驱动的借贷平台才可以做ABS。借贷平台有两种,一种叫做信息中介平台,一个信用中介平台。信息中介平台照道理是不能做ABS,因为它没有资产,你借我一笔钱,我借你一笔钱,这个平台是没有资产的,是没法证券化的。信用中介平台,像电商,京东、阿里、淘宝,搞了小贷,是有资产的,他们可以做。

但是信息中介平台其实也可以做ABS,证券化可以大大降低资金成本,增强资金的稳定性,提供低成本、长期、没有追索的融资。P2P原来那个模式不好做,一个大资产,然后分拆卖给个人,负债端很分散,资产端很集中。首先中国投资者要的回报率高,个人要8%,机构4-5%,分散负债的话成本很高。


第二个问题是稳定性,负债端搞那么分散,稳定性有很大的问题,这个肯定会管得很严的。所以这个方向是错的,应该反过来,把资产端搞的很分散,负债端搞的集中。资产端搞的很分散,搞普惠金融,符合国家的大政策,然后把分散的资产通过证券化卖给银行,银行是稳定集中的负债端。京东、阿里包括百度都是搞消费金融,然后是普惠金融,之后搞证券化,把产品卖给了银行,负债成本低,符合政策方向。


Fintech与资产证券化的引申思考


人工智能和区块链都是金融业要高度关注的。区块链最大的价值是共识,金融的价值就是共识。通过数学的办法产生共识,这是区块链最牛的地方。证券化的流程,发起人可以把资产装到一个SPV,然后SPV里面的资产分拆份额化,卖给投资者。


第一步是破产隔离,第二步是份额化,第三步是交易。区块链可以实现这个目标,第一步利用区块链可以把资产映射(mapping)到帐本,第二步叫代币化,区块链用的最好的是数字货币,把资产给份额化、代币化,第三步交易,用智能和约。资产证券化在做区块链,最大的难点是在系统里面没有法币支撑。


区块链中不能一个币可以对好多资产,一对多就是法币,那肯定就是不行的。没有法币支撑,就可能会出现一个公司,把底下的资产全部映射到帐本去,然后产生资产的交易,价值的转移,在一个线上的空间里面实现。比如说做资产证券化,交易和结算在里面可以用代币来做,但是一对多目前是不允许的,这只能由央行来做。


中国资产证券化市场发展的现状和方向


目前中国的资产证券化产品规模大概25000亿,发行产品总数大概1300个。2016年信贷资产证券化的规模不如企业资产证券化,我的解读是,类金融机构比银行业更会做投资。中国的产品,资产类别非常分散,违约率很低,银行间最多的是汽车抵押贷款、住房抵押贷款,还有企业贷款,交易所最多是小贷、消费金融和租赁。证券化的发展方向是微笑曲线,中间是投行,前端抓资产,后端做财富管理。


证券化市场发展一定要靠投资拉动,现在投资机构都是按公司债逻辑来买的,不是按资产的信用和信息来买的,对资产的信用分析不够,所以我觉得证券化市场的发展,一定要引入真正能够对资产现金流做深度分析的机构投资者。

   

资产证券化前面两年都是卖方驱动,投行、产品设计都是卖方驱动,我认为市场要成熟的话还是要靠买方驱动,通过不断的培育投资者,让投资者去买产品,从投资端驱动市场的发展,这才是市场成熟的标志,并且档级可以做的更多、更丰富一点,目前中国的产品只有三个档级,搞个三档投资者就已经不懂了,搞个五档就更不懂了,所以投资者需要一个培育的过程。


每个资产证券化产品,抽象来看,左边是用来证券化的基础资产,右边是证券化后的债券。右边债券是一个资本结构,资本结构中间切一刀,形成两个期权,优先档对自己是一个看空的期权,次级对优先档是一个看涨期权。


如果切两刀就会产生四个期权,因为中间档有两个期权。美国产品是30档,58个期权。证券化产品,不断切完之后就会有很多的期权,所以市场的一些细微的变化,对整个的期权定价会产生很大的影响。证券化产品是一个既有债券特征又含有期权的金融产品,所以投资者的培养和教育是很重要的。我认为国内目前三个档还差不多,以后会慢慢发展和演变。

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