全面降准:放松的开始而不是结束!

2019-09-08 20:50:40
作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

  分析员SAC执业证书编号: S0080117080019

韦璐璐分析员SAC执业证书编号:S0080118070031

牛佳敏联系人SAC执业证书编号: S0080118090073


来源:中金固定收益研究


事件

为支持实体经济发展,降低社会融资实际成本,央行决定于2019916日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点;此外再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点,于1015日和1115日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点。此次降准释放长期资金约9000亿元,将降低银行资金成本每年约150亿元,其中全面降准释放资金约8000亿元,定向降准释放资金约1000亿元。


评论

1. 货币宽松加码,货币市场利率将重新回落

央行全面降准0.5个百分点,是对国常会和金稳委关于货币政策逆周期调节举措的落地。本次降准的力度虽然低于年初那次,但年初降准由于还置换了大量MLF,实际净投放的资金规模也大概在9000亿左右。而这次降准没有提到置换MLF,因此净投放资金规模可能不会明显小于年初。而从年初降准的效果来看,货币市场利率明显下行,预计这次降准后,货币市场利率也会有一定幅度的下行,7天回购和3个月Shibor利率可能会下降20-30bp。本次降准后,法定存款准备金率仍有近13%的水平,仍是全球较高水平,中长期来看,仍有继续降准的空间。

 

2.加大对实体经济支持力度,同时对冲税期扰动,稳信贷,配合地方债发行,缓解流动性分层

本次降准的目的主要在于5个方面:

一是加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。此前94日国常会会议指出,及时运用普遍降准和定向降准等政策工具,引导金融机构完善考核激励机制,将资金更多用于普惠金融,加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。央行通过降准,释放长期低成本资金,有助于推动市场利率下行,从而起到降低企业融资成本的作用。

二是对冲9月税期带来的流动性压力。97日、17日将分别有1765亿元和2650亿元MLF到期,叠加季末考核和税期扰动,金融机构面临的资金流动性压力较大。降准有助于缓解金融体系的流动性压力。根据央行公告,银行体系流动性总量仍将保持基本稳定,而且定向降准分两次实施,也有利于稳妥有序释放资金

三是发挥乘数效应,可以推动信贷和社融规模的合理增长,对冲M2和社融下行压力。当前中小银行、非银以及低等级信用债面临持续紧缩的融资环境,从而进一步抑制中小银行的贷款发放、并继续压降影子银行规模。而同时中长期贷款又受到房贷和开发贷收紧影响,银行更多还是依靠票据冲规模,但票据也独木难支。我们预计8月票据承兑和贴现净增仅小幅为正,对社融和信贷的贡献有限,社融和信贷增长压力仍较大。

四是配合地方债发行。国常会还指出,今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕,10月底前全部拨付到项目上,督促各地尽快形成实物工作量。截至目前,全年限额内地方政府专项债的额度还有xxx亿元,供给压力不低,因此适度宽松的货币政策配合可以缓解供需之间的不平衡,以避免出现供给压力导致的债券收益率上行所引发的实际利率抬升。

五是定向额外向城商行降准1个百分点,体现了央行缓解流动性分层状况的意图。历史来看,相较国股行和农商行,城商行对同业负债的依赖度较高,因此银行破刚兑事件后受冲击最为明显的是城商行,尤其是低评级城商行,破刚兑事件后低评级城商行存单发行成功率明显下降,发行量大幅萎缩,线下的同业存款也受到冲击,城商行负债端收缩的压力也传导至资产端,城商行6月大幅抛售近2000亿利率债。此次对城商行定向降准释放1000亿,预计能一定程度上缓解其负债端压力。

 

3.降准之后,MLF利率下调可期

降准之后,本月MLF到期可能减少续发,但MLF利率仍比较可能下调来引导利率下降。本月共有4415亿元MLF到期,其中97日到期1765亿,917日到期2650亿,到期续作可能减少,但在919日美联储议息会议前后下调MLF利率的可能性较大。在国常会提出要及时运用全面降准和定向降准支持实体经济并降低实际利率水平之后,降准第二天及时落地,我们预计接下来MLF的利率下调也可能会及时落地,引导短端货币市场利率下行,发挥LPR对于贷款利率下行的引导作用。

央行测算此次降准释放资金约9000亿元,降低银行资金成本每年约150亿元,在新的LPR新机制下,MLF利率下调也将更加有效地通过银行传导至贷款利率。

 

4. 本次降准只是宽松的开始而不是结束,债券收益率下行将加速

我们在824日的周报《债市的胶着终将破局!》中指出,今年以来债券收益率下行不流畅,一部分原因与货币政策放松的缓慢有关。这导致中国债券收益率的下行滞后于全球,中外利差显著拉大。但本质上中国才是全球的发动机,全球的经济的放缓本质原因是中国经济的放缓。因此,如果全球货币政策都开始放松,而中国货币政策不放松则不合逻辑。国常会的信号来看,我们认为后续货币政策的放松将加码,而财政刺激也将加码。

此前财政部推动地方政府加快明年专项地方债项目上报,不排除会提前下达明年的专项债发行额度,年内就开始发行一部分。虽然市场担忧地方债供给增加会对债市构成一定压力,但正如我们此前多次提及,后续地方债增发会伴随货币政策的宽松配合,供给的增加对市场并不会构成压力。参考98年长期建设国债和特别国债增发经验,虽然国债增发额度较高,导致当年国债供给量剧增,但在货币政策的配合下全年发行利率持续走低,当年央行通过多次降息和降准释放了大量流动性。

正如我们半年度展望所言,中长期来看,我国进入中央加杠杆模式,货币政策的宽松将为中央杠杆提升保驾护航,而利率也将从周期性波动转为趋势性下行。货币政策的放松和利率的下行趋势是刚刚开始而不是结束。我们预计年内10年国债收益率将回落到2016年低点的2.6%-2.8%水平。




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