国君银行|邮储银行:好料+好工=零售翡翠

2019-11-27 16:56:36

来源:大话金融


作者:邱冠华、梁凤洁、袁梓芳、郭昶皓


来源:国泰君安研究所银行组


具体参见2019年11月27日报告《好料、好工打造零售翡翠——邮储银行新股定价分析报告》


本报告导读


邮储银行正在打造一块“零售翡翠”,既有好料,又有好工。逻辑独特性和稀缺性支撑强估值,合理价格区间5.61-7.00元/股,对应19年0.96-1.20倍PB。


摘要


合理定价


初步询价结果为5.50元/股,对应19H1末1.00倍PB。我们认为合理定价区间为5.61元-7.00元,对应19年0.96-1.20倍PB,主要根据:①根据国有银行平均A/H溢价率21%,邮储银行H股股价对应A股合理定价区间下限为5.61元/股。②根据零售型银行平均PB(19E)为1.52倍,考虑邮储银行零售估值溢价或不能一次性纳入估值,按19年1.20倍PB给予合理定价区间上限,即7.00元/股。


投资亮点:好料好工打造零售之翡翠,兼具稳健性和成长性


1、竞争优势:好料好工打造零售之翡翠。邮储银行正在打造一块“零售翡翠”,既有好料——得天独厚的客户基础和网点资源,又有好工——清晰的战略、精干的团队和高效的执行。


2、财务指标:表现优秀并且提升空间大。①财务表现优秀:盈利能力较强,2019年前三季度ROE在可比同业中仅次于招商银行;资产质量优异,不良率和关注率均为可比同业最优秀水平。②提升空间巨大:拨备厚实反哺空间大、资产结构优化空间大、管理效率提升空间大、中间业务成长空间大,未来业绩弹性可观。


3、补充资本:A股IPO有效补充资本。测算可募资280(不行使绿鞋)-322亿元(全额行使绿鞋),静态测算约可提升核心一级资本充足率59-68bp。资本水平有效补充,为资产结构优化提供有力保证。


机制设计:战略配售+绿鞋维护股价稳定。①战略配售占比约40%;②锁定期设置,战略配售、网下配售各锁定12、6个月;③绿鞋机制,新股发行30天内若低于发行价,43亿资金将入场维护股价稳定。


盈利预测:基于业绩弹性和H股原预测,上调19/20/21年净利润增速预测至16.28%(持平)/14.54%(+0.76pc)/14.90%(+1.44pc),EPS 0.72 (-0.01,因摊薄)/0.78(-0.04)/0.90 (-0.04)元,BVPS 5.84/6.37/6.99元。


风险提示:经济失速,不良爆发



报告正文


1. IPO询价结果估值合理


根据最新公告,邮储银行A股IPO拟发行不超过51.7亿股(不考虑超额配售选择权的情况下),发行初步询价结果为5.50元/股,对应2019年中报1.0倍PB。 


我们认为邮储银行A股IPO的估值水平较为合理,未来股价仍有上行空间。


①从PB-ROE定价体系:邮储银行2019年前三季度年化ROE为15.7%,目前定价对应的估值符合PB-ROE定价规律(见下图)。


②从A/H股溢价的角度:国有银行平均A/H溢价率为21%、股份行达到29%,2019年H股回A银行的定价溢价率也明显超过30%。邮储A股IPO定价对应的A/H溢价率为19%,相对同业来说较低。


③从零售银行溢价的角度:截至2019年11月26日,招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行最新PB估值分别达到1.61、1.13、1.83、1.40,均享有零售银行的溢价。而邮储银行正是国有银行中代表性的零售型银行,且独具优势,理应享有零售银行的溢价,目前仍未纳入到估值当中。预计随着业绩逐渐兑现,零售银行溢价将进一步反应到估值当中。



根据以上逻辑,我们认为邮储银行合理定价区间在5.61元-7.00元。


①根据国有银行平均A/H溢价率21%,邮储银行H股股价对应A股合理定价区间下限为5.61元/股,对应2019年0.96倍PB。


②根据零售型银行平均PB(19E)为1.52,考虑邮储银行零售估值溢价或不能一次性纳入估值,按照2019年1.20倍PB给予合理定价区间上限,即7.00元/股。


2. 好料好工打造零售翡翠


2.1. 竞争优势:零售好料+好工


2.1.1. 好料:得天独厚的客户以及网点优势

 

邮储银行拥有得天独厚的零售客户基础和网点优势。截至2019 年中,邮储银行个人客户数量高达5.89亿户,覆盖超过中国人口总量的40%,仅次于工商银行。19H1末网点数高达3.97万个,其中自营网点7945个,代理网点3.17万个,覆盖超过99%的县域地区。数量上不但一直稳居全国第一,且数量超过第二、第三网点数之和。


这样的网点布局使得邮储银行拥有独特的经营优势:相比其他大型商业银行,邮储银行拥有更广泛、更深入的网络覆盖,尤其是在大型银行布局较少的县域和农村地区(网点占比70%)和中西部地区(网点占比56%);相比农村金融机构,邮储银行又能够提供更综合化、更专业化的产品和服务。




代表性零售型国有银行。截至2019年中,邮储银行个人存款占存款总额的87%,为可比同业第一高;个人贷款占贷款总额的54%,仅次于平安银行。邮储银行已经成为具有代表性的零售型国有银行。




2.1.2. 好工:清晰战略+精干团队+高效执行

 

✔ 清晰的战略:邮储银行明确提出“致力于成为客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓越的一流大型零售银行”的战略愿景。零售战略突出、清晰。

 

✔ 精干的团队:以张金良董事长为代表的管理团队经验丰富、能力卓越。尤其2019年以来邮储银行出现诸多可喜的变化,ROE从国有银行较低水平提升至第一高,ROA劣势显著改善。


✔ 高效的执行:邮储银行最大的劣势在于成本端效率较低,因此2018年战略上提出个人金融业务向集约化、智能化转型。战略执行效果显著,管理效率劣势近两年得到显著改善,19年前三季度“(业务及管理费+税金及附加)/营业收入”同比下降3pc,下降幅度远高于四大行。



2.2. 财务表现:ROE高+不良优 

 

邮储银行财务表现优异。主要优势表现为:①盈利能力较强,2019年前三季度ROE在可比同业中仅次于招商银行。②资产质量优异,从不良率和关注率来看,邮储银行均为可比同业最优秀水平。

 

未来财务表现进一步提升的空间大。主要考虑:


✔ 拨备厚实反哺空间大。19Q3末邮储银行拨备覆盖率高达391%,在可比同业中仅次于招商银行。未来若财政部拨备新政落地,邮储银行信用成本有望下降,对利润增速形成贡献。

 

✔ 资产结构优化空间大。邮储银行贷款占比仅46%,为可比同业最低。同业和债券资产转换为信贷类资产有利于抵御资产收益率下行趋势,甚至逆势上升。

 

✔ 管理效率提升空间大。邮储银行成本收入比在可比同业中最高,其中一方面是代理储蓄费用带来,另一方面也是管理效率较低导致。随着集约化、智能化转型推进,邮储银行成本收入比有望进一步下降。

 

✔ 中间业务成长空间大。邮储银行目前中收除了银行卡业务以外,对营收贡献均偏低。资管新规之后,资产管理成为银行竞争的新赛道。理财子公司已获准筹建,邮储银行有望利用庞大的客户基础实现新赛道超车。邮储银行19H1末信用卡贷款占比仅4%,不仅远低于招行、平安,而且也低于四大行10%的平均水平,预计未来将成为发展重心,贡献新的增长点。



2.3. 资本补充:为业务补充弹药

 

资本补充在即。询价结果每股5.50元符合我们此前预期。据此计算,扣除发行费用后共可募集资金280(不行使绿鞋)-322亿元(全额行使绿鞋),静态测算约可提升核心一级资本充足率59-68bp。资本水平得到有效补充,是资产结构优化的最有力保证。


3. 战略配售和绿鞋成亮点


邮储银行本次A股发行方案,有四大措施为成功发行和投资者的收益保驾护航:

 

1. 战略配售比例高。邮储此次A股发行,战略配售数量约占发行总量的40%,且战略投资者皆为有意愿长期持股的、资金雄厚的投资者,有助保持长期股价稳定。

 

2. 锁定期长短结合。战略配售获配股票锁定期不低于12个月, 70%的网下配售股份的锁定期为6个月。从锁定期安排来看,邮储银行“绿鞋”行使后,本次发行规模近45%有锁定要求,可有效减小流通盘带来的抛压

 

3. “绿鞋”重出江湖。A股历史上仅有工行、农行、光大三家银行在IPO发行过程中,引入“绿鞋”应对市场波动。之后A股近十年未有“绿鞋”安排,但是“绿鞋”机制在港股市场属常态化操作。该机制的保障意味在于,新股发行后30天之内,如果股价低于发行价,则主承销商需要以发行价购买约定超额发行的股份,产生股价托底效果。在此次邮储的方案中,超额配售比例为15%,对应为43亿的“绿鞋”资金。


4. 稳定股价承诺。在上市后三年内,若邮储银行A股收盘价格连续20个交易日低于最近一期财报每股净资产,即PB估值小于1,则触发控股股东增持计划。







4. 盈利预测


4.1. 关键假设

 

(1) 预计2020年资产增速略高于2019年。预计未来邮储银行保持稳健风格,资本补充将为资产增速提供支撑,预测2019-2021年邮储银行生息资产同比增速为10.70%/12.22%/10.80%。

 

(2) 预计2020年净息差较2019年收窄。在降息大周期和存款竞争激烈的背景下,预计邮储息差微幅收窄,预测2019-2021年净息差为2.41%/ 2.38%/ 2.36%。

 

(3) 预计2020年中间收入继续高速增长。邮储银行手续费净收入经历调整后,2019年上半年和前三季度皆保持了高速增长,预测2019-2021年手续费收入同比增速为25%/25%/20%。

 

(4) 预计2020年信用成本略低于2019年。考虑邮储银行截至2019年三季度末,拨备覆盖率高达390%,未来信用成本有下降空间,预测2019-2021年信用成本为1.40%/1.28%/1.29%。

 

以上假设下,基于2019年11月6日H股报告《竞争优势独特,提升路径清晰》的盈利预测,上调19/20/21年净利润增速预测至16.28%(持平)/14.54% (+0.76pc)/14.90%(+1.44pc),EPS 0.72 (-0.01,因摊薄)/0.78(-0.04)/0.90 (-0.04)元,BVPS 5.84/6.37/6.99元。(假设未行使超额配售权)


4.2. 绝对估值

 

运用股利贴现法对进行估值,在模型中分为三个预测阶段:详细预测期、过渡增长期,永续增长期。根据最新市场数据,假设无风险利率为10年期国债收益率3.3%,市场风险溢价为6.5%,beta为0.86,因此权益成本为8.89%。在以上假设下,合理价值为6.01元,对应2019-2021年PB为1.03x、0.94x、0.86x。




4.3. 相对估值

 

邮储银行属国有大行,但规模较四大行更小,增速更快。A股的零售型银行享受更高溢价,邮储的零售业务,既有“好料”也有“好工”,且已初见成效。参照四大行平均估值和零售银行估值水平,邮储银行2019年合理的PB估值范围应略高于可比银行估值的平均水平,在1.0倍PB左右。



4.4. 合理估值

 

综合两种估值方法,和前述AH溢价分析,预计邮储银行合理股价区间为5.61-7.00元,对应2019年0.96-1.20倍PB。


5. 风险提示


资产质量大幅恶化。宏观经济不确定性增加的背景下,银行不良压力可能加大,邮储银行原本的资产质量优势可能丧失。此外,邮储银行零售资产占比高,可能面临普惠金融共债风险的冲击。

 

效率改善低于预期。邮储银行代理储蓄费用具有一定刚性,未来成本收入比的下降有赖于收入端能力的提升。

相关推荐

针对这一事件对微盟带来的影响和损失如何?作为今后的警示互联网公司又该如何管理?对此,长期关注电商行业发展的网经社旗下国内...
| 2020-02-27 10:12
当前,正值新冠肺炎疫情防控的关键阶段,也是春耕备耕的重要时期。2月11日,山东省政府出台《关于积极应对新冠肺炎疫情加快恢...
| 2020-02-26 13:54
中铁建金融租赁有限公司(以下简称“中铁金租”)将于3月2日发行2020年第一期金融债券,发行规模30亿元,期限三年,发行...
| 2020-02-26 13:48
临商银行龙潭支行认真落实上级疫情防控相关要求,做好营业网点各项防护措施,确保网点安全稳健运营。一是普及疫情防范知识,提升...
| 2020-02-26 12:14
(网经社讯)2月24日上午,良品铺子(603719.SH)登陆上海证券交易所,开盘价为17.14元/股,上涨44.03%...
| 2020-02-25 09:39
2月20日,中国人民银行办公厅发布《中国人民银行办公厅关于做好新冠肺炎疫情防控期间支付结算有关工作的通知》(银办发〔20...
| 2020-02-24 11:43
没有一个冬天不会过去,没有一个春天不会来临。 ...
| 2020-02-23 16:18