新基建投资如何落地及回报率测算

2020-05-08 17:50:36

来源;华泰策略研究


华泰策略团队

张馨元      S0570517080005     研究员

陈莉敏      S0570517070003     研究员

钱   海      S0570518060002     研究员


核心观点


新基建投资的三种层级,在不同假设条件下,投资回报率在12.5-21.6%

新基建是当前国家大力号召的重要政策方向,主要包括底层基础设施硬件、关键技术、下游应用三个层级。对应新基建投资从硬件技术铺设到各场景应用的进阶,投资周期逐层拉长、投资运营的难度也依次递增。融资模式上,硬件技术层适用短平快的BT,应用层适用共同运营的BOT。投资回报率上,关键变量保守假设条件下,我们测算新基建年化回报率在12.5-21.6%,大幅高于传统基建项目的3.3-5.4%。专项债新基建项目也印证了项目类型与回报率的关系:早期数据应用类>技术类>远期智能应用类>传统基建。分地区来看,预计宁夏、江苏、天津等地的综合投资回报率相对较高。

 

新基建投资规模占20年重点基建项目的23%,预计西南地区是发力重点

根据已披露的信息样本来看,截至4月12日,2020年全国31个各省/市/自治区累计重点项目总数达到14331个,总投资金额达到370442亿元,其中2020年计划完成投资额的规模达到66958亿元,从这个数据上我们可以初步估算2020年的重点项目平均投资期限在4.1-5.5年左右,其中2020年新基建预计投资额达到15631亿元,约占2020年投资额的23%。从区域分布来看,西南地区是此次政策逆周期调控发力的重点,无论是项目数量、总投资规模、2020年计划投资金额等方面,西南地区均大幅高于其他地区,而经济相对较发达的华东、华南等地区投资规模相对较小。

 

新基建投资可分为三个层级:底层基础设施硬件、关键技术、下游应用

我们预计新基建投资有望重点涉及七大领域:5G、数据中心、云计算、工业互联网、物联网、人工智能、传统基础设施数字化改造。具体从逻辑关系来看,新基建投资可分为三层级:底层基础设施硬件、关键技术、下游应用,对应新基建投资从硬件技术铺设到各场景应用的进阶,投资运营的难度也依次递增。其中5G基建和数据中心是新基建的两大重要基础设施;而云计算和人工智能是两大关键技术支撑;工业互联网、物联网、车联网等是三大主要的下游应用。

 

投资周期决定融资模式:硬件技术层适用BT,应用层适用共同运营的BOT

当前国内基建项目主要有两种主流的融资模式:BT模式项目期也通常较短(3-5年),回报率较为固定;BOT模式通常项目周期较长(可能长达20-30年),但风险较高。对于一些项目周期较短且能较快实现盈利的传统基建(如:电网建设、轨道交通等),以及大部分早期能落地的新基建项目(如:5G基建、数据中心等),我们认为可以简单假设为适用BT模式。除此之外,新建中也存在不少项目短期很难实现盈利(如:工业互联网、人工智能、高端半导体等),我们认为未来更有可能采用BOT模式,需要更多吸引社会资本的参与,引导技术研发,共同运营。

 

新基建投资回报率:早期数据应用类>技术类>远期智能应用类>传统基建

我们测算,对于传统基建,在资本金率分别为20%、30%、40%的三种条件下,传统基建年化净收益率分别为:5.4%、4.0%、3.3%;而新基建对应的年化净收益率分别为:21.6%、15.7%、12.5%。我们进一步按照各省市地区的经济禀赋条件,对关键参数的进行赋值,结果显示,宁夏、江苏、天津、四川等地新基建项目占比较高,整体投资回报率相对较高,可以予以关注。2020年以来发行的专项债中的新基建相关项目情况也反映出新基建项目收益率相对高、建设运营周期相对较短。其中项目投资回报率方面:早期数据应用类>技术类>远期智能应用类>传统基建(轨交建设等)。

 

风险提示:

部分地方政府数据披露不全导致的样本统计误差;测算关键参数假设与实际条件有误差;新基建的归类统计口径下存在误差;政策或资金来源等问题限制基建项目落地和实施不达预期风险。


正文目录


01

2020年新基建投资规模占比约23%,预计西南是发力重点


随着国内疫情逐步得到控制,3月国内各省市已经开始陆续全面复工,而两会在推迟后也有望重新召开,在3月4日政治局会议定调后,全国各省/市自治区开始着手新基建规划。我们根据国内大陆地区31个省/市/自治区各个地方政府和发改委等官方网站披露的信息,全面梳理了2020年的重点项目清单,其中按照我们对于新基建的定义(包括:5G基建、大数据中心、工业互联网、人工智能、传统行业技改等)重点筛选和整理了新基建项目的相关情况。

 

总体来看,大部分省市已有相对较为完善的信息披露,而根据已披露的信息样本来看,截至4月12日,2020年全国31个各省/市/自治区累计重点项目总数达到14331个,总投资金额约为37万亿元,其中2020年计划完成投资额的规模达到66958亿元,从这个数据上我们可以初步估算2020年的重点项目平均投资期限在(考虑2020年受疫情影响,实际开工期只有三个多季度,370442/(66958*4/3)=4.1,370442/66958=5.5)4.1-5.5年左右。根据我们的分类统计汇总,其中2020年新基建预计投资额达到15631亿元,约占2020年投资额的23%。

考虑到当前全国各地项目数据(包括投资金额和投资期限等)还不完全,因而我们可以按照区域进行划分,由于同一区域内各省市的经济发展情况总体相近,因此我们认为可以用区域的汇总数据进行分析,以替代部分数据披露不全的省/市/自治区的误差。

 

从重点项目的分布角度,在项目个数方面,西南区域占比最多,达到38%,其次为华东(19%)、华南(16%)和华北(11%),而西北和东北区域项目占比较少;在项目总投资金额方面,西南区域同样占比最大,达到33%,其次为华南(21%)、华东(13%)、华中(12%)、西北(10%),而华北和东北占比相对较小。


在2020年重点项目当年计划完成的投资金额方面,西南地区投资金额达到32%,其次为华东地区占19%,而华南(13%)、华中(13%)、华北(12%)投资规模大致相当,西北和东北占比则相对较小。在2020年新基建投资金额方面,西南地区达到39%,其次为华东、华北、华中、西北地区,分别达到22%、13%、10%、10%,而华南、东北等地新基建投资占比较小。

从全国重点项目内部的投资结构来看,根据已披露的数据,西南地区2020年计划完成总投资规模达到21292亿,大幅高于其他地区,其次为华东地区,达到12805亿,而剩余其他地区计划投资完成规模未达到1万亿。从新基建投资的占比来看,西南、西北、华东、华北地区新基建投资占比较高,分别达到28.8%、27.5%、26.5%、23.9%,而华南、华中和东北地区新基建投资占比相对较小,分别为8.0%、18.2%、19.5%。


总结来看,西南地区(包括:重庆、四川、贵州、云南、西藏)可能是此次政策逆周期调控发力的重点区域,无论是项目数量、总投资规模、2020年计划完成投资金额等方面,西南地区均大幅高于其他地区,而经济相对较发达的华东、华南等地区投资规模相对较小。从投资项目的结构来看,西南地区新基建项目占比明显高于其他地区,而西北和华东地区新基建投资占比同样相对较高。


02

新基建的三个层级:从硬件到技术再到应用,投资运营难度递增


2020年“新基建”战略高度大幅提升。2018年底,中央经济工作会议首次提出“新型基建”概念,重点配套新兴产业发展,具体包括5G网络、数据中心、智能制造、工业互联网、物联网、无人配送、在线消费、医疗信息化等领域。2019年,“加强新一代信息基础设施建设”被列入政府工作报告。2020年以来,为了对冲新冠疫情对经济造成的冲击,逆周期调节政策持续发力,高层密集定调“新基建”。2020年3月4日,中共中央政治局会议指出,要加大公共卫生服务,应急物资保障领域投入,加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度,要注重调动民间投资积极性。

结合国内相关政策、会议对新基建重点领域的展望,综合考虑中国经济实现高质量发展所必不可少的产业需求,我们认为,新基建投资有望重点涉及七大领域:5G、数据中心、云计算、工业互联网、物联网、人工智能、传统基础设施数字化改造。从产业链角度,有望较为受益的具体产业包括:半导体设备、国产芯片、国产基础软件、服务器、存储、IDC、云计算、工业机器人、工业互联网、V2X车联网、超高清视频、人工智能的基础层、技术层及应用层(智能驾驶,AI+安防、金融、医疗、司法、教育等)。


底层基础设施硬件:5G基建和大数据中心


5G基建和大数据中心是科技周期下两个支柱型的底层基础设施:

 

5G实现了高速、低延时的数据传输,并且具有广联接特性,从而可以联接万物。5G是最新一代蜂窝移动通信技术,主要优势在于更快的数据传输速率和更低的网络延迟。理论上讲,5G网速是4G网速的10倍到100倍。它是支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施,不仅可以直接推动电信运营业、设备制造业和信息服务业的快速发展,也可以带动其余行业的信息通信技术应用投资。根据中国信息通信研究院预测,预计2020—2025年期间,中国5G发展将直接带动经济总产出10.6万亿元,直接创造经济增加值3.3万亿元。

 

大数据中心(IDC)是数据存储和运算的重要载体。数据中心是为有互联网需求的用户,提供集中存放计算、存储以及网络设备的场所。它是工业互联网、云计算和人工智能发展的基础条件,也是其他产业数字化转型的基础设施。在数据资源已成为关键生产要素的背景下,更多的产业利用结构或非结构化的海量数据来提取有价值的信息,而大量数据的处理与分析均要求构建大数据中心。根据中国信通院预测,2020年全国数据中心的机架数量有望增长到326.7万台。

 

技术支撑层:云计算和人工智能


云计算决定了云端的数据运算和处理能力。云计算是在整个技术周期中与5G并列至关重要的产业,5G事实上通过把终端和云端进行高效的连接,从而大幅释放终端的应用场景和潜力,因此,从这个意义上来说,云端的计算能力对于智联网(AI+物联网)的生态同样重要。而云计算是真正能使5G技术发挥革命性作用的关键,未来基于5G的生态或场景,包括物联网、人工智能、智能家居、智能驾驶、工业互联网,其背后均离不开云计算的支持。

 

人工智能是最终下游各类场景应用的解决方案。人工智能研究和开发用于模拟、延伸和扩展人的智能的理论、方法、技术及应用系统,试图生产出能以人类智能相似的方式做出反应的智能机器,产业链主要包括:基础层、技术层和应用层。基础层主要包括计算硬件、计算系统技术和数据采集、标注与分析;技术层主要包括以计算机视觉、自然语言处理等人工智能核心技术为驱动的算法和解决方案提供商及相关技术平台;应用层主要包括以智能机器人、智能无人机、智能硬件为主的消费级终端应用和对接各类外部行业的AI应用场景的行业场景应用。

 

下游应用层:工业互联网、物联网、车联网等


在新技术周期推动下,下游应用均可以视为:5G、云计算、人工智能等多种技术的融合,从而产生不同的生产或生活的应用场景,基础技术应用在工业领域,则为工业互联网;应用在万物的联接,则为物联网,应用在汽车领域则为车联网。以工业互联网为例,大致可以拆解为:硬件设备(机器人)+软件(云)+算法(AI),也是上述基础技术的融合。


03

投资周期决定融资运营模式:硬件技术层适用BT,应用层适用BOT


从硬件技术到应用层新基建:随着投资回收期拉长,BOT模式更为适用


硬件技术类新基建:投资回收期较短,适用BT模式融资

BT模式(Build-Transfer)是政府利用社会资金来进行非经营性基础设施建设项目的一种融资模式,指投资者负责项目的融资和建设,并在规定时限内将竣工后的项目移交给项目发起人,项目发起人根据事先签订的回购协议分期向投资者支付项目总投资及确定的回报。在BT模式下,工程承包商依靠BT项目进行抵押获得银行贷款,建成后根据项目造价以及建设中的合理利润来算一个造价,把项目移交出去(这是下文传统基建固定毛利率假设的定价基础)。

 

BT投资公司在项目前期主要承担了建设期的风险,建成后经营风险转移给政府,仅承担资金到期风险。而政府在项目前期仅承担监督义务,在项目建成开始经营后,开始承担经营过程中的风险及偿还投资公司资金的义务。

BT模式既可以将大量非政府资金引入城市基础设施建设中,缓解政府的资金压力,又为企业开辟了新的投资渠道,因此它在城市轨道交通、高速公路等基建领域广泛应用。

 

案例:北京地铁奥运支线BT项目是国内城市轨道建设领域第一个BT工程,主要包括土建工程及车站机电设备工程等。在项目确定采用BT模式后,建设单位——北京地铁10号线投资有限责任公司作为招标人,采用公开招标的方式确定中标人,由中标人负责组建奥支项目公司。中标人在项目公司的股份比例不得低于95%,项目公司负责建设资金的筹集,要求注册资金比例不能低于BT工程总投资的35%,可采用股东担保贷款或利用项目回购承诺函进行质押贷款,也可以利用自有资金或其它合法融资渠道筹集相应的建设资金。并按确定的设计计划和技术标准建设奥运支线工程,工程施工以工程总承包的方式由中标的投资者中有总承包资质的单位承担。招标人委托建管公司对项目的投资、安全、质量、工期进行全过程的监管。工程竣工、验收合格后,招标人以股权收购的形式接受项目公司,并分三次等额回购,回购资金来源于招标人自筹公司(资本金和银行贷款)。

 

应用类新基建:投资回收期较长,适用BOT模式融资

PPP模式(Public-PrivatePartnership)的关键在于政府和社会资本合作、提供服务、利益共享和风险共担,在项目超预算、延期或发生其他问题时,因为政府将部分项目的责任和风险转移给了私营机构,所以政府部门负债大幅增加的风险显著降低。但同时PPP模式的本质是政府与社会资金的一种横向合作关系,与纵向合作的特许经营方式不同,政府在其中也需要部分承担运营的责任。

与BT模式相比:BT模式仅强调建设环节,而PPP模式强调项目建成后的管理,社会资本方通过提高管理效率和质量来获得相应的投资回报,体现利益共享和风险共担的政府和社会资本合作的模式。BT是一个短期的融资模式,大多为3—5年,而PPP的期限多在20—30年之间。

 

PPP项目按照运作方式分类,主要包括委托运营(O&M,Operations &Maintenance)、管理合同(MC, Management Contract)、租赁-运营-移交(LOT,Lease-Operate-Transfer)、建设-运营-移交(BOT,Build-Operate-Transfer)、建设-拥有-运营(BOO,Build-Own-Operate)、购买-建设-运营(BBO,Buy- Build-Operate)、移交-运营-移交(TOT,Transfer-Operate-Transfer)、改建-运营-移交(ROT,Rehabilitate-Operate-Transfer)、区域特许经营(Concession),以及这些方式的组合等。PPP项目类型、融资需求、改扩建需求、收费定价机制、投资收益水平、风险分配基本框架和期满处置等因素共同决定了具体的运作方式。截至2020年3月,在PPP项目库平台中最常用的项目运作方式为建设-运营-移交(BOT),88%的轨道交通类PPP项目采用了BOT运作方式。此外,BOO运作模式也被13%的科技类PPP项目和9%的能源类PPP项目采用。

BOT模式(Build-Operate-Transfer)是我国PPP项目目前应用最广、最为成熟的模式。具体是指政府或政府指定机构,将拟建设的基础设施或公共服务项目,通过招投标或政府采购等方式选择社会资本方,并按合同约定由社会资本方及项目公司来负责为该项目融资、投资、建设、经营、维护,社会资本方、项目公司在协议规定的时期内通过经营来获取收益,并承担相应风险。政府或指定机构在此期间保留对该项目的监督权。协议期满,根据协议由投资者将该项目移交给政府或政府指定机构。BOT一般以使用者付费为主,合同期限大多为20-30年。在这种运作方式下,投资者一般会要求政府保证其最低收益率,一旦在特许期内无法达到该标准,政府应给予特别补偿。

BOO模式(Build-Own-Operate)是一种社会资本方根据与政府签订的项目合同,建设并经营PPP项目。BOO方式由BOT方式演变而来,都是利用私人投资承担公共基础设施项目,区别主要是BOT模式中的项目公司在特许期结束后必须将项目设施交还给政府,而BOO方式下社会资本或项目公司拥有项目所有权,一般不渉及项目期满移交。如果满足在合同中注明保证公益性的约束条件,就可以不受任何时间限制地拥有并经营项目设施。

 

BOOT即建设-拥有-经营-转让,该模式是BOO与BOT模式的组合应用,即在规定的期限内项目公司拥有项目资产所有权并进行经营,期满后将项目移交给政府,从财政部示范项目里来看,目前这类模式目前应用还比较少。


新建基建类项目还有其它很多种运作方式,如财政部示范项目采用的DBFO、DBFOT等,主要差别在于社会资本提供的建设服务内容进行了分解,细化成立项、设计、融资、建设等具体环节,并根据政府和社会资本的分工合作内容进行了细化。

根据服务领域的不同,PPP项目分为经济、社会和政府三类。其中:经济类项目占比最高,主要服务于交通运输、市政公用事业、园区开发、节能环保等领域,其中市政工程和交通运输两个领域的项目数量和规模占比均已过半;社会类项目主要服务于保障性住房、教育、文化、卫生等领域;政府类项目主要服务于司法执法、行政、防务等领域,占比较低。


从PPP项目库的情况来看新基建规模占比尚且较小。在项目规模方面,截至2020年3月,与新基建相关的科技类PPP规模仅为1200亿左右,相比于交通运输的近60000亿规模占比还较小,且近年来科技类PPP规模变化总体平稳。在项目数量方面,与新基建相关的信息网络建设、智慧城市园区开发、科技PPP等占比平稳。截至2020年3月,信息网络建设的PPP项目为38个,智慧城市项目为97个、科技PPP项目为2个,园区开发项目为461个(与新基建部分相关),除了园区的相关项目数量小幅上升以外,近三年间,新基建领域的项目数量总体保持平稳。但我们认为未来随着相关政策发力,新基建相关的PPP项目数量有望明显提升。


总结来看,当前国内基建项目主要有两种主流的融资模式,一是BT模式,二是PPP中的BOT模式。简单来说,BT模式是过去基建项目的主流模式,优点是投资主体明确、结算方式简单,但也存在费用过大、融资监管难度大、分包严重、质量得不到保证等问题,其最终结算通常为成本加成方式,而BT模式项目期也通常较短(3-5年),是一种短期融资模式;BOT模式由于引入社会资本共同运营,共同承担风险,因而可以有效解决BT模式的弊端,但通常项目周期较长(可能长达20-30年),其长期收益来源共同运营过程中的用户付费,但不确定风险较高,因而投资者一般会要求政府保证其最低收益率。

 

我们认为上述两种模式可能是未来两种新老基建项目的主流融资模式,对于一些项目周期较短且能快速实现盈利的传统基建(如:电网建设、轨道交通等),我们可以简单用BT模式测算其最终回报率;而对于一些能够早期落地并能实现运营和盈利的新基建项目(如:5G基建、数据中心、充电桩等),我们认为同样适用BT的定价模式。除此之外,新基建中也存在不少项目短期很难实现盈利(如:工业互联网、人工智能、高端半导体等),我们认为未来更有可能采用BOT模式,需要更多吸引社会资本的参与,引导技术研发,共同运营且共担风险。


相比于传统基建模式较为单一,新基建需要政府中长期投入资金、土地和服务


资金:通过政府引导基金直接参股或入股新基建项目

政府引导基金是由政府与社会资本共同发起设立的政策性基金,它的特点在于利益共享、风险共担和市场化运作。政府不向其他出资人承诺投资本金不受损失或最低收益。亏损由政府与其他出资人以出资额为限共同承担;收益由政府与其他出资人以出资比例分配。政府引导基金实行所有权、管理权、运营权相分离的管理运作体制,政府负责基金的监督管理,不干预基金具体管理和运作。在决定投资方向时,为保证基金不背离扶持主导产业初衷,政府可以进行适度引导。

 

政府引导基金规模逐年增长,是市场中不可忽视的资金力量。据投中研究院统计,2012-2018年,政府引导基金数量增加1092支(CAGR 39.09%),自身总规模增加17971亿元(CAGR 68.74%)。截至2019年6月底,国内共成立1311支政府引导基金,自身总规模达19694亿元,政府引导基金母子基金群(含引导基金规模+子基金规模)约为82271亿元。

政府引导基金的功能定位是政策性和引导性,我们认为新基建项目是它的重要投向领域。政府引导基金一般由政府部门主导设立,吸引投资机构和社会资本投向本区域重点发展的产业,以充分发挥财政资金的放大效应和导向作用。广州市新兴产业发展引导基金与社会资本重点在战略性新兴产业、现代服务业等领域合作发起设立子基金,且规定新一代信息技术、人工智能、新材料与高端装备制造、新能源与节能环保领域的子基金在该领域投资比例不低于子基金规模的60%。该引导基金披露了2019年38家拟合作机构中主投领域,其中有12家主投新一代信息技术、1家主投智能装备及机器人。


政府引导基金一般以母基金的形式通过设立“子基金”模式进行运作。以重庆产业引导股权投资基金为例,产业引导股权投资基金公司是基金具体运营主体,建立了完善的“募、投、管、退”机制。在“募”的阶段,优选基金公司作为子基金管理人,并由基金管理人负责引入其他优质社会资本。“投”指投资,产业引导基金作为母基金,与专业基金管理人合作发起若干专项基金,再通过专项基金投资于产业的具体项目。在“管”的阶段,政府引导基金会积极协调合作银行、券商、主管部门等相关单位,为专项基金提供项目资源、金融资源、行政资源等支持和服务。“退”即退出,由专项基金管理人根据市场情况确定退出时机、方式和价格,产业引导基金通过向专项基金投委会委派委员的方式参与投资退出决策,严格按照合伙协议获得相应收益或者承担相应损失。


此外,对于重大项目政府引导基金也可能采取“直接投资”的模式。在“直接投资”模式中,根据不同类别的产业资金和投资对象,政府产业基金采取注入资本金、直接参股、跟进投资、参与定向增发或优先股等不同的股权投资管理形式。

 

土地和服务:通过建设产业园区带动新基建产业发展

我们认为产业园区未来也有望成为政府参与项目的重要模式。产业园区可以通过带动投资、实现GDP增长以及创造大量就业机会等多种渠道对地方社会经济起到拉动作用。因此,地方政府对产业园区的建设和运营有着非常高的积极性,通常在政策、资源等方面给予较大的优惠以支持产业园区的建设,后续再通过招商引资吸引优质公司入驻,并提供一系列的服务,从这个意义上来讲,我们认为产业园区事实也属于政府参与项目的范畴。

 

产业园区从运营模式来看,具体分为以下5种:


(1)政府运营模式

政府运营模式往往在行政主导型园区比较常见,园区由政府投资开发,园区为入驻的公司提供税务代理、行政事务代理的服务,然后收取服务费用,同时政府部门也会给园区招商代理费用和税费收取的优惠。政府运营模式通常适合规模小,管理简单的园区,对于一些大型的园区,则无法保证园区的长期运营,如:扬州邮政跨境电商产业园。